文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(j河北保定技校排名，保定技校前十名iào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的(de)增河北保定技校排名，保定技校前十名量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)河北保定技校排名，保定技校前十名3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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