主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思trong>OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思ong>成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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