摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同连云港灌南邮编号是多少(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出连云港灌南邮编号是多少现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 连云港灌南邮编号是多少