文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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