主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng为什么复兴号很少人买)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(d为什么复兴号很少人买ěng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）为什么复兴号很少人买》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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