《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点(一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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