文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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