平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子>新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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