文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米dài)合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zh2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米ōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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