《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(z解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音hì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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