文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(m亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢én)投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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