平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zh已婚女性英文称呼，女性英文称呼ì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债(z已婚女性英文称呼，女性英文称呼hài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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