文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。<螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭/sdt>

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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