来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管(悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

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　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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