平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数郑业成是否已婚 郑业成是几线演员据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān郑业成是否已婚 郑业成是几线演员)社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。郑业成是否已婚 郑业成是几线演员2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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