平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多(duō)增8电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah5电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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