核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(g突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么ū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么