文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　siki老师是哪个大学的？>考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不(bù)是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 siki老师是哪个大学的？