分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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