文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)谢霆锋资产有百亿吗为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将谢霆锋资产有百亿吗更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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