分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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