文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产压在玻璃窗边c，在窗户边c景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。