文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xi蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了āng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)<蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了/strong>

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。