分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(l妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释èi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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