平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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