来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(y35c到底有多大，35c是多少uán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资35c到底有多大，35c是多少(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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