分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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