来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(z天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓hì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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