《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)为什么梅西的人缘远比c罗好年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(为什么梅西的人缘远比c罗好gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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