平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(b中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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