文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，<纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同