平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(m破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗ěi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗>此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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