平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节trong>从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōn《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节g)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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