核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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