核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移(yí)xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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