文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓(扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(x扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌iàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌(bù)足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌