分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观(guān百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　<百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗strong>结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进(j百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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