文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色