主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业(y阅历是什么意思è)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　阅历是什么意思g alt="被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907459.png">

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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