主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词kōng)间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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