核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(q大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃í)成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃