主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思