主(zhǔ)要内容

　牛鬼蛇神是什么生肖　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)牛鬼蛇神是什么生肖strong>，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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