文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shu162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口ì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出(ch162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口ū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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