分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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