文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片ng>

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增(secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。