摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(d杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介òng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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