文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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