“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情浙k是浙江哪个城市的况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元浙k是浙江哪个城市的(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(浙k是浙江哪个城市的hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的(de)年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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