核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思 alt="【海通策略】分歧：价值还是成(chéng)长？（吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思